钮文新：该不该给“雪球产品”生存空间

《中国经济周刊》首席评论员钮文新

近日，由于敲入的集中出现，中国股市上的“雪球产品”成为了投资者和大众的关注焦点。这类产品是否已经纳入监管？甚至还该不该在中国股市出现？……A股市场投资者关于“雪球产品”的一系列问题，迫切希望得到权威解答。

为什么要对“雪球产品”存在的合理性提出质疑？这话还要说回到2009年，那时，在香港股市暴跌过程中暴露了一种所谓“高端私人银行理财产品”：“累计期权”（Knock-Out Discount Accumulator，简称为Accumulator）。为什么这种金融衍生品有如此威名？因为，它曾让许多投资者亏得血本无归。典型的一个案例是：当年的中信泰富在这类产品上巨亏超百亿港元。

香港人给这种金融衍生品起了两个别名：其一叫“阿Q”，其二叫“I kill you later”（与Accumulator发音相仿），中文意思是：过一会儿我再杀死你。这种产品一般挂钩外汇、股票等金融商品，针对所谓“高净值客户”销售。

这类产品合约一般规定：针对某只或某类股票，如果股价上涨，投资人可以按合同约定价格——相当于“折价”购买股票，差价或交易对手（券商或银行）承诺的利率则是投资者收益；如果股价下跌，投资者也必须按合同价格——相当于“溢价”购买股票，这实际是个“期权概念”（投资人与券商/银行成为交易对手）。另外，这类合约一般都会约定，股价涨超某一百分比则合约自动解除，投资者获得相应收益，但下跌不然，通常是下跌无底线。

由此可见，这是一种高风险金融衍生品。

2008年金融危机爆发，香港股市惨跌，“I kill you later”为投资银行带来巨额套期保值收益，但它们的交易对手却很多亏得血本无归。

当时，香港金融业界对这类金融衍生品给出大量分析，一般认为：第一，这种产品有利于券商或银行，因为它们有非常专业的市场分析能力，但交易对手，不管财富多少几乎都处于相对弱势的地位；第二，鉴于产品赢利模式复杂，很多客户在购买产品时，没有充分理解产品细节，甚至遭受误导。

如今与之类似的“雪球产品”，也是因为A股市场前一度的下跌而突然变成市场焦点。

现在的问题是，这样的高风险金融衍生品要不要监管？谁来监管？监管层是否该允许这种商业模式存在？

有人说，这是银行/券商设置了门槛的理财业务，一般为专业人士、机构客户、高净值投资者购买，基本原则就该是“一个愿打一个愿挨模式”，监管无需干预。

但是，这样的认知是否正确？第一，2023年10月举行的中央金融工作会议已经强调，“切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区，严格执法、敢于亮剑，严厉打击非法金融活动”。设计和销售“雪球产品”是不是金融行为？如果是，不管性质如何，都必须纳入金融监管；第二，“雪球产品”在财经舆论场中被热议，说明它至少已经具有了一定程度的社会性。所以，监管层没有任何理由不予重视。

实际上，各级监管部门都曾提出过对“雪球产品”等场外期权产品的风险提示和监管要求。

在此，再次呼吁监管部门：应高度重视“雪球产品”对资本市场的影响，并评估其存在的合理性和价值，如有必要，甚至可以考虑取缔这类产品。“雪球产品”这类金融衍生品类似“I kill you later”，其存在与实体经济无关，而且与券商/银行成为交易对手的投资者容易处于弱势地位。监管层应认真考虑该不该给“雪球产品”生存空间。

责编：姚坤

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