钮文新：资本市场该喝什么“水”——没有资本流动性无以为资本市场

《中国经济周刊》首席评论员钮文新

证监会主席易会满曾在一篇文章中指出：中国金融不缺资金但缺资本。这指出了中国金融所存在的现实问题，同时也点明了中国股票市场疲弱的关键症结。但金融业界不少人反对易会满的这一判断，他们认为：只要钱多，资本市场就可以获得足够的支持，而无所谓什么资金、资本。

理论上说，金融市场分为两大类：其一是资本市场，存续期在一年以上的金融商品市场，股市就是其中的重要组成部分；其二，货币市场，存续期在一年以下的金融商品市场，包括一年期以下的短期拆借市场。由此可见，金融市场有着强烈的“期限概念”。甚至，期限长短决定着不同的金融性质。也正因如此，资本市场必须依托长期限的资本流动性去支撑，而绝非短期限的货币流动性去支撑。

这方面的教训非常深刻。比如2015年发生在A股市场的风波，为什么会出现剧烈的股市下跌？就因为当时支撑A股市场上涨的资金很多来自“短期融资”。那时，所谓场外融资可以给到投资者的借贷资金大都是3个月、6个月的短钱。这等性质的资金大量进入股票市场，容易带来股市的暴涨暴跌。因为，资金性质决定了借贷者必须依靠“短促的资金优势推高股价”，并获取足以覆盖资金成本的收益。但第一，这容易催生严重的市场操纵行为；第二，一遇风催草动，借贷资金根本经不住股市短期调整，必定慌不择路，相互踩踏出逃。

一场风波让管理者意识到问题的严重性。于是，下大力气割掉了场外融资市场。但问题是：在割掉场外短期融资市场的同时，我们是否有下大力去培育规范的长期资本流动性供给市场？有一点，比如投资者向证券商借入小额资金用于股市“融资交易”，但更多的是什么？引入量化交易、高频交易。且不说这是否符合证监会一贯倡导的“长期投资、价值投资”理念，仅从金融性质上讲，这不是在用更短期的交易为资本市场提供流动性吗？

资本市场就是资本市场，资本市场必须有充足的资本流动性去支撑，而绝非货币流动性去支撑，否则资本市场就会“变性”。站在这个角度去理解“不缺资金但缺资本”，它实际应当指出的是：中国金融不缺短期的货币流动性，而缺少长期的资本流动性。

既然缺少资本流动性，那就该更多激励社保基金、保险资金、居民储蓄等适宜股票投资的资本更多进入股市。这样的说法对吗？准确地讲：这样的做法没错，但存在偏差。

之所以认为这样的做法没错，原因是，股票市场原本就是大众投资市场，各类适宜的资金进入无可厚非，而且我们也一直在这样做。但为什么这类资金不愿进入？或进入之后A股市场依然疲弱？因为在这些人的认知中，少了资本流动性的概念。准确地讲，社保基金也好、保险资金也罢、加之居民储蓄，这些都是“可投资资本”，这些资金进入股市可以为股市带来增量资本，但不一定会完全转变为“可持续的资本流动性”。

举个简单的例子。投资股市的某个开放型基金，募集100亿元资金，这100亿元资金只是“可投资资本”，而不是资本流动性。现在，资本流动性需要开放型基金自己解决，从而迫使基金经理人必须留足资本流动性，留足现金以应对随时可能出现的赎回需求。于是，为应对赎回压力，基金相应减低了“可投资资本”100亿元实际用于投资的规模。基金经理人可否以通过借入资本流动性应对赎回，避免不计成本的抛售股票，进而避免造成持有人损失，甚至股市恶性循环？

从这个例子我们应可以悟到：基金100亿元“可投资资本”是资本，而维系资本规模稳定的、额外的长期资金才是资本流动性。

再说一个常识：资本市场活跃是靠资本，还是靠资本流动性？当然二者都需要，但主要靠资本流动性。这是股市常识，也是所有金融市场的常识，流动性高低是评价金融市场优劣的关键指标。一般而言，短期金融市场流动性高于长期金融市场，货币市场流动性高于资本市场，但资本市场流动性不足却是资本市场的致命伤。

为什么中国金融市场上的资本流动性越来越稀缺？核心在于：金融体系大量是按照新自由主义货币理论构建而来。在这套体系之下，经济增长及其对应的M2增长完全依托商业银行“存款变贷款、贷款变存款”的倒腾不断加速，也就是货币乘数的不断提高，从而大大压缩了金融运行周期，并导致金融短期化。这就意味着，中央银行只关注货币市场流动性是否充裕，而完全无视资本流动性是否足够。

美国等西方国家发现了问题。它们认为，在新自由主义货币理论的遵从下，金融不仅背离了为实体经济服务的根本要求，而且短期债务规模的扩张速度远超GDP增速，同时带来巨大的金融风险（流动性风险），从某种意义上讲，金融短期化之下的短期债务扩张失控，恰是2008年金融危机的根本原因。因此，以美联储为代表的西方央行放弃了新自由主义货币理论，并按照新凯恩斯主义货币理论，采用“向金融市场注入海量长期基础货币、同时压低货币乘数”的方法，从而大大强化了美国金融市场中的资本流动性，大大提高股票市场活跃程度，大大提高企业股权融资规模，大大提高了企业科技创新能力，大大提高了国家经济中制造业占比（至少美国是这样）。

中国必须进一步加大金融供给侧结构性改革力度。而刚刚结束不久的中央金融工作会议要求：促进长期资本形成。这实际是中国金融高质量发展的重要抓手，央行有责任率先垂范，大力向金融市场注入长期基础货币、压低货币乘数，依此支撑中国资本金融健康发育。

责编：姚坤

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